Yrityskauppaprosessissa ostokohteesta annetaan tarjous tyypillisesti velattomasta arvosta. Velattoman yritysarvon arvonmääritys yrityskauppaprosessin alkuvaiheessa perustuu moniin olettamiin sekä myyjän myyntiprosessin aikana toimittamiin lukuihin. Ostotarjouksessa saattaa olla esimerkinomainen siltalaskelma osakkeiden arvosta (ns. EV to Equity value bridge) perustuen jonkin ajankohdan taselukuihin. Pahimmillaan, ostajan näkökulmasta, kiinteä tarjous annetaankin osakkeista luottaen siihen, että olettamat pitävät paikkansa.
Arvonmäärityksen olettamat
Tiedetään, että arvonmääritys perustuu pitkälti olettamiin. Olettamiin esimerkiksi yhtiön kestävästä liikevaihto- ja kannattavuustasosta, kassavirran kehityksestä tästä ikuisuuteen, tuottovaatimuksesta, investoinneista, käyttöpääomavaatimuksesta jne. Lisäksi, rahoitusteorian mukaan velattoman arvon arvonmääritykseen on leivottu sisään muutamia tärkeitä olettamia (ellei muuta tiedetä), kuten se, että
- yhtiön käyttöomaisuus on normaalisti investoitu,
- yhtiön tase sisältää luovutushetkellä normaalin käyttöpääoman ja
- yhtiö on nettovelaton.
Kauppahintamekanismissa noudatetaan tyypillisesti seuraavaa yksinkertaista kaava:
Yhtiön velaton arvo (enterprise value, EV)
– Velat ja velanluontoiset erät
+ Ylimääräiset kassavarat ja muut likvidit liiketoimintaan kuulumattomat varat (rahoitusteorian mukaan kassalla tarkoitetaan operatiivisen toiminnan kannalta ylimääräistä ylikassaa)
= Yhtiön osakekannan arvo
Kauppahinnan määrittelystä löytyy blogeistamme myös Jaakko Damskäggin kirjoitus:
Taloudellisen due diligencen tavoitteet
Taloudellisen Due Diligencen tärkein tavoite on varmistaa arvonmääritysparametrien paikkansapitävyys. Esimerkiksi velattoman arvon määrityksen osalta se tarkoittaa yhtiön kestävän liikevaihto- ja käyttökatetason määritystä toteumalukujen valossa. Tärkeitä varmistettavia asioita ovat esimerkiksi kustannusten markkinaehtoisuus sekä mahdollisten kertaluontoisten erien oikaisu. Liikevaihdon osalta myös merkittävät muutokset asiakassopimuksissa voivat indikoida, että arvonmäärityksen liikevaihto-olettama perustuu virheelliseen lähtötasoon. Jos lähtötaso kassavirta-analyysissä on väärä, todennäköisesti koko ennusteperiodi lähtee väärälle uralle. Vastaavasti kerroin-arvonmäärityksessä, virhe kestävän liikevaihdon/käyttökatteen olettamassa, kertautuu arvoon monikertaisesti.
Kauppahintamekanismin muiden erien osalta luonnollisesti keskitytään käyttöomaisuuden kuntoon, taseen velkoihin ja velan luonteisiin eriin sekä käyttöpääomaan. Due Diligencessa tehtävien oikaisujen lista esimerkiksi taseen nettovelkoihin voi olla huomattavankin pitkä. Näissä huomioidaan myös taseen ulkopuoliset vastuut soveltuvin osin.
Yksi arvonmäärityksen keskeisistä olettamista on liiketoimintaan sitoutuvan käyttöpääomatason määrittäminen ja se onkin Due Diligencen tärkeitä osa-alueita. Käyttöpääomaa analysoitaessa on hyvä muistaa, että yhtiön liiketoiminta pyörii vuoden jokaisena arkipäivänä ja toisissa liiketoiminnoissa myös viikonloppuisin. Yrityskauppojen loppukauppahintoja määritettäessä helposti unohtuu, että kuukauden lopun tase on vain pysäytyskuva kuukauden viimeisen sekunnin tilanteesta. Käyttöpääoman normaalitasoa määritettäessä kuukauden lopun tilanne ei kerro paljoakaan yhtiön todellisuudessa vaatimasta käyttöpääomatasosta. Tase kertoo vain yhden päivän päätteen tilanteen kuukaudessa, mutta siitä ei pysty päättelemään kuukauden muiden liiketoimintapäivien tilannetta. Täten Due Diligence -analyyseissä on porauduttava syvemmälle yhtiön rahaliikenteeseen. Lähtökohtaisesti normaali operatiivinen kassaprofiili on sellainen, että kuukauden alkupäivinä rahaa sitoutuu vuokriin, viranomaismaksuihin ja palkkoihin, kun taas asiakasmaksut ajoittuvat kuukauden jälkimmäiselle puoliskolle. Käyttöpääoman näkökulmasta kuukauden lopun tilanne ei siis edusta keskimääräistä tasoa, vaan käyttöpääomavaade on normaalisti korkeampi. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että yhtiöllä on oltava taseella kassavaroja tai vastaavasti rahoituslimiitti, jolla kuukauden alkupään käyttöpääomavaade rahoitetaan. Tätä kassavaadetta kutsutaan operatiiviseksi kassaksi. Rahoitusteorian mukaan operatiivinen kassa on osa käyttöpääomavaadetta, eikä sitä ylikassan tavoin sisällytetä nettovelkojen laskelmaan osakkeiden hintaa nostamaan.
Lopullisen kauppahinnan neuvotteluissa monesti kuulemme, että Helsingin kauppatavan mukaan esim. käyttöpääomaa määritettäessä huomioidaan vain 12 kuukauden taseiden mukainen keskiarvo ja määritetään sen perusteella liiketoiminnan vaatima normaali käyttöpääomataso. Vaikka Due Diligencessä analyysein pystyisimme osoittamaan selkeästi, että osa yhtiön kassavaroista on sitoutunut yhtiön operatiivisen toiminnan pyörittämiseen (kuukauden sisäisen käyttöpääomavaihtelun rahoittamiseen), ei sitä lopullisissa neuvotteluissa onnistuta samaan osaksi kauppahinnan määrittelyä.
Arvonmääritys olettamat vs ”Helsingin kauppatapa”
Käytännössä siis yrityskaupoissa yleisesti hyväksytty arvonmääritysteoria ja ns. Helsingin kauppatapa ovat ristiriidassa keskenään. Pitäisikö velattoman arvon määrityksessä siis siirtyä soveltamaan Helsingin kauppatapaa?
Vaihtoehtoisesti tarjousvaiheessa olisikin hyvä tehdä mahdollisimman selväksi olettamat, joihin annettu tarjous yhtiön velattomasta arvosta perustuu ja millä periaatteilla lopullinen kauppahintamekanismi tullaan rakentamaan. En pidä huonona ideana osallistaa kokenutta Due Diligence -asiantuntijaa jo tarjouskirjeen laadintavaiheessa esim. antamaan kommentit suunnitellusta kauppahintamekanismista. Due Diligence -asiantuntijan silmillä on helpompi huomioida DD:ssä läpikäytävät arvonmääritysparametrit ja niiden huomioiminen lopullisessa kauppahinnassa. Toki, lopullisen kauppahinnan määritys on aina neuvottelu, mutta mitä selvemmäksi on määritetty periaatteet, joilla kauppahintamekanismi muodostetaan, sitä helpompi on saada kauppahinta vastaamaan arvonmäärityksessä käytettyjä olettamia.
Yrityskauppa on aina neuvottelutilanne ja usein kauppa päädytään tekemään alkuperäiseen valuaatioon, vaikka arvonmääritysolettamat eivät kaikilta osin pitäneet paikkaansa. Tällöin on hyvä ymmärtää, että yhtiön velaton arvo kaupan toteutushetkellä saattaa nousta korkeammaksi, kuin millä kauppaa on alun perin lähdetty neuvottelemaan.
Capton Partners Oy:n toiminnan perusfilosofia on avustaa asiakkaitamme parhaaseen lopputulokseen yrityskaupoissa. katso lisää palveluistamme:
Yritysjärjestelypalvelut